二零二五年九月二十五日

《Copper: Long Trend Kicks Off》

《铜：逢低做多趋势正式开始》

一、抢跑的铜

今年的市场非常有意思的一点在于，几乎所有主要资产都在通过事件去打抢跑...（从进入我们观察列表到开始下注并走出趋势的时间越来越短，显著低于过去5年中普遍的准备时间）我们在年内关注和介入的一篮子标的，基本都在预期拐点的前1-2个月，就经由各种黑天鹅式的“突发事件”直接提前开启升浪，银、金、油、日本股指等，如出一辙。

在《Moneyball》里有这样一段对话：

Billy Beane问：“Peter，他是怎么上垒的，这重要吗？”

Peter Brand回答：“不重要，重要的是他上垒了。”

市场是个不会在意驱动价格波动的具体形式或原因，只会在意结果本身的流氓，不论是地缘冲突还是宏观数据，只要这些事件导致供给或需求的价格反应，交易层面就必须去定价。换句话说，事件是触发器，哪怕不是结构性的基本面变化，只要它改变了市场的供需预期或情绪，就足以成为价格走势的驱动力。

阅读下文前请先完读25-09-19《铜进入核心观察列表，但时机尚不成熟》，没读完的，直接读今天这篇会被误导，19号这篇是更长期基本面逻辑，今天的是残本。

补充说明，Notes250919《铜进入核心观察列表，但时机尚不成熟》里面写到的是基本面的第一环，有这一环作为兜底，事件才敢带动上冲，如果没有兜底，资金是不敢借题发挥的，是否具备可介入的（基础）条件是一个资产能否被纳入我们观察列表的根本原因。

图：Notes250919《铜进入核心观察列表，但时机尚不成熟》

铜价出现有效突破，我们已经参与多头介入

事情的开始是9月8日印尼Grasberg Block Cave铜矿的泥石流事故，该矿是全球第二大铜矿，2024年占全球铜供应的4%，截止目前公司已确认2人遇难，5人失踪，所有采矿作业已暂停，预计2025年第四季度再分阶段重启。

利用此消息，LME铜价在9月24日收于10,337美元/吨，上涨3.6%：

图：LME铜

其实从全球供需视角来看，如果没有特朗普的介入，哪怕Grasberg事故发生，全球铜仍然会是供大于求的局面。截至8月，实际全年累积过剩29万吨，事故影响纳入后，预计2025年全球仍将录得22-25万吨过剩，这意味着26年即使全球经济增长向好，市场大概率仍将维持小幅过剩局面。

但是，这部分库存大部分被锁在美国...

关税背景下的CMX/LME套利正溢价，意味着CMX价格高于LME价格，做跨市套利的人会倾向于把增量供应优先卖给美国，因为利润更高。

受此影响，美国本土形成了大量的铜库存积累，这些库存不能自由流向全球市场。等于说，虽然全球有过剩，但这部分过剩无法流出美国，只能在美国境内循环，对伦敦和上海市场无济于事。溢价进一步加剧了美国吸走全球边际现货的趋势，使得其他市场（尤其是LME和SHFE）的流动性更加紧张。

这条逻辑传导链也非常清晰：

1）受关税驱动，库存集中在美国，美国本土库存累积

2）CMX / LME套利保持正溢价，鼓励边际增量继续流入美国

3）因此，Grasberg产量损失对上海和伦敦市场的影响被放大

美国市场既锁住了存量，又吸走了增量，LME和SHFE无法得到补充。一旦像Grasberg这样的巨型矿山减产，损失的供给几乎100%直接冲击LME和SHFE，导致价格、价差、现货紧张程度迅速恶化。

图：关税背景下的美国进口虹吸

这是一种供给孤岛效应，本来全球连通的铜供应链，因为关税的壁垒和价格溢价，美国成了一个封闭系统，结果就是全球其他市场实际可用的供给更少，所以当Grasberg矿减产时，LME和SHFE承受的冲击将比产量下调数字本身还要更大。

图：沪铜

总结而言，这起事故将全球铜市场25-26年的供给增长大幅压缩，尽管25年表面上仍维持过剩，但结构性过剩主要集中在美国（因关税导致库存无法自由流动），而实际可流通的LME和SHFE市场供应将趋紧，价格上行压力显著加大。

市场短期将快速计入Grasberg产量损失，铜价中枢被推升至10,200美元/吨以上，

自夏季结束以来，铜价一直维持在极窄的震荡区间，而市场关注点几乎100%集中在贵金属上，这会是一个意义极强的转折点，长期供给瓶颈将持续强化铜的结构性牛市逻辑。

Demand moves are linear, supply moves are exponential.

图：交易台的监测反馈

逢低做多趋势正式开始。

最后，再补两张图：

1）中国市场的资金做多兴趣

图：中国买入非常积极，未平仓量出现了过去五年来最大单日变化，显示出资金大规模入场

2）仍未拥挤

图：整体持仓水平依然距离高点低约23%，说明虽然买盘显著，但市场整体并未达到过度拥挤的状态，后续仍有加仓空间

以及，还有一点需要提醒...

不只在中国市场，美股市场上的很多铜相关股票都在走出一个很完美的突破形态。

只做权益市场的人可以自行关注。

周末Wrap可能会放几个，也可能不放，大家自己去挖掘挖掘，还是鼓励自己动手。然后，再次强调，下手前务必先完读25-09-19《铜进入核心观察列表，但时机尚不成熟》，没读完的，直接读今天这篇会被误导，19号这篇是更长期基本面逻辑，今天的是残本。

二、日本市场的异常自营买盘

自日本央行在上周决定出售ETF后，至今日本股市仍然在持续新高，全球市场共同下跌的同时日本股指也仍然坚挺，谁在继续买入日本的这个问题，在这种情况下变得很重要：

图：日本市场仍然朝新高进发

1）海外投资者对日本股票的净买入连续持续了17周，直到7月25日当周告一段落

2）此后，日本本土券商自营盘的现货买入力度明显上升，通常情况下，券商自营盘不会单独承担大规模的方向性风险，这意味着背后很可能有类似日本央行买入ETF时那样的其它幕后买家在驱动，只是目前无法知道哪笔资金

3）值得注意的是，这次的自营买盘集中在现货市场而非期货市场，这意味着背后的相关投资者或资金偏向中长期配置，这会为日本股市提供相对坚实的下行支撑

图：上一次出现自营大买盘

作为参考，上一次出现异常自营买盘是在24年7月底到8月初的那场大崩盘前夕，但彼时，自5月起市场就已经看不到任何现货净买入，且期货净买入在崩盘前大幅迅速上升，与今天这种主要买盘大量集中在现货，而鲜有期货买入的情况截然相反。

换句话说，这一次发生上涨后大规模回调的可能性极小。继续观察日经和东证的乖离现象，如果二者继续走上行趋同，就可以继续拿稳；如果不一致逐渐拉大，我们还是会先了结掉对应仓位，为后续介入日元作准备。

我们要求自己交易室Trader大概每2天出一份单市场札记，包括美股、A港和商品，其中比较好的，我们会挑出来放到对应的小星球里，（也有我们自己的一些点评内容，不过确实会做一些脱敏处理）

感兴趣的朋友可以按需订（有需要再定，别浪费钱）：

美股：https://www.meridianresearch.app/home?product=us-strategies（行知）

A港：https://www.meridianresearch.app/home?product=asia-strategies（港龙）

商品：https://www.meridianresearch.app/home?product=commodity-strategies（地心）

关于细节程度，大概会具体到行业吧，内地这边会尽可能避免拥挤，写太细，会有人抢跑。美股可能可以再具体一点，不过也需要自行思考补全的过程，没有可以直接跟单的操作！

最近的整体胜率还不错。

不知道大家是否喜欢这种新形式的Notes，如果觉得有更好，也可以留个赞让我们知道，我们会根据后续反馈来决定是否继续这样的内容，或改回此前的专栏格式。

祝一切都好。

2025.09.25

注：文中一切内容仅供参考，不构成任何投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。

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